金融杠杆撬动本轮楼价上涨
◆ 近期部分城市上涨较快，与金融杠杆的撬动有密切关联
◆ 楼市火爆的同时，利润增幅却低于营收，部分房企甚至出现亏损
◆ 房地产企业高杠杆融资直接威胁银行信贷资金安全，金融机构未来承受着风险
◆ 坚持“去杠杆”缓释泡沫
今年以来，新增信贷及其他投资资金加速向楼市集中，给防范金融风险带来了新的难题。近日，《瞭望》新闻周刊记者调查发现，与前几轮楼市反弹有所不同的是，近期部分城市上涨较快，是与金融杠杆的撬动有密切关联的。
“尤其是部分房企通过资管产品等途径，以‘名股实债’等形式融资，掩盖了负债真实水平。”相关专家向本刊记者表示出担忧之意：“一旦货币政策转向，‘去杠杆’和楼市回调交互强化，房地产企业高杠杆融资会不会成为酝酿金融风险的‘加速器’？”
房企资金来源三大路径
有统计显示，1～10月份，房地产开发企业到位资金11.7261万亿元，同比增长15.5%。《瞭望》新闻周刊记者调查发现，银行贷款、资本市场融资与“绕道”进入房地产市场的其他投资资金，构成了开发商资金来源的三大路径：
一是银行个人房贷猛增。
本刊记者调查热点城市多家银行发现，面对买房者提高杠杆买房的需求，许多银行基本上“照单全收”。按照“融360”等市场机构不完全统计显示，全国500多家各类银行当中，有近四成提供房贷九折优惠。银行对房贷颇为看好，不仅将其看做是优质资产，还表示将继续重点支持。
据平安银行、招商银行、浦发银行的2016年中报显示，个人住房贷款的质量在所有贷款里确实是最为优质的。其中，招商银行、浦发银行上半年个人住房贷款金额分别为6148亿元、3379亿元，不良贷款率为0.14%和0.45%，均为所有贷款中最低。
值得注意的是，一些购房者想方设法提高杠杆、用尽贷款政策，这种情况自去年以来开始在热点城市蔓延。一些热点城市购房者几乎将杠杆用到了极致。据深圳市房地产研究中心估算，我国居民杠杆率（房贷余额／存量住房价值）已由2014年的15%上升到如今的40%。
二是资本市场连续输血。
据万得资讯统计中报数据显示，今年上半年，沪深两市137家上市房企负债合计超过4.33万亿元，同比增长幅度达24%，平均负债率达到77%。其中，资本市场的输血起了重要作用。
今年拿下南京土地单价之冠的葛洲坝地产，其母公司葛洲坝股份的负债率升至78%。今年在北京昌平以62亿元拿地的招商蛇口，自去年吸收合并招商地产上市后募集的118亿元，基本上投入了公司房地产项目。
“不少房企正用资本市场融资的高杠杆满足拿地冲动。”一些业内人士告知，上市房企利用资本市场融资拿地的做法非常普遍，“这也正是监管部门多次强调再融资不能用于拿地的原因所在。”万得资讯数据显示，今年以来，上市房企通过股份定向增发募集的资金总额接近740亿元。2015年全年，房地产行业完成股票定向增发募资总额约为1687亿元。
三是社会资金“绕道”进入房地产。
本刊记者调查发现，在货币流动性相对充裕的情况下，各类资金“绕道”进入了房地产市场。银行理财产品是银行资金进入房地产市场的一条重要渠道。“银行受制于政策约束，并不能过多向房企贷款，但房企可以找一家信托公司设立一个信托计划，然后由银行购买，实现信贷资金绕道流出。”
公司债方面，据易居研究院统计，今年1～10月，上市房企公司债的发行规模已经超过7000亿元。易居研究院智库中心研究总监严跃进说，2015年以来，不少房企大规模发行公司债，其成本较低，多数房企选择用公司债来替换以前的高息债。另外，还有一些房企采用ABS和永续债融资，这些债务并未计入负债中。
信托方面，用益信托最新统计数据显示，房地产信托规模在今年前三季度呈现持续增加的趋势。房地产信托产品，第一季度募集资金347.36亿元，第二季度448.49亿元，第三季度513.30亿元。房地产集合信托产品发行在经历一年多萎缩后大幅升温。
“在有些房企拿地过程中，还出现一些融资方式‘创新’。”一位近期在上海频频参与拿地的开发商告诉本刊记者，有些房地产企业在一线城市拿地基本只准备10%的土地款，剩下的资金可以以“夹层融资”的方式获取。
“不少金融机构竞相上门来提供贷款，但会设置一定额度。超过授信额度，就以股权形式放贷，未来销售利润与它们分成。”他还介绍说，目前市场上已经出现多个机构，专门为开发商提供拍地保证金甚至首付金。
高杠杆导致泡沫累积
日前，中金公司发出一份研究报告说，中国的总体房贷杠杆率及全民负担能力目前还未超出合理范围，但目前房贷存量一年同比增长31%，高出长期可持续水平，其中不无隐忧。
中国银行业协会首席经济学家巴曙松也向《瞭望》新闻周刊记者提醒道，中国从2008年居民债务杠杆率（居民债务与GDP之比）不足20%，到2015年已是39.5%。这意味着，每一轮房价的上涨，都伴随着居民杠杆率持续的提升。虽然这一水平低于目前的发达国家，但已经高于一些与我们发展水平相近的发展中国家。
同时，2015年，中国房贷与销售额之比（即某个阶段新发放的房贷规模与这个时间段的房屋销售规模）为43%。他认为，这一数据中国目前处于高位。
“继续加杠杆，有可能导致旧的泡沫还没挤出，新的泡沫又会积聚，增大房地产市场、金融体系风险。”严跃进认为，如果未来资金收紧，房地产市场将随着货币政策调整而变化，以杠杆推动的增长前景是难以长期支撑的。他预计，房地产销售面积同比增速将在未来放缓。
一位不愿具名的开发商高管向本刊记者表示，房企高比例举债的目的，一是拿地，二是偿还旧债，“由于房地产开发有3年左右周期，一旦房产销售不理想就会导致回款困难，酿发偿付银行贷款的危机。”
“融资收紧，成本就会增加，房企回款压力将加大，一旦无法按时偿还债务，就会引发信用违约事件，而随之面临评级机构下调评级，房企可能进入借钱愈加困难的恶性循环，甚至不排除资金链条断裂的风险。而一些通过杠杆融资拿地的房企潜在的风险更大。”他说。
值得注意的是，虽然上半年一、二线城市楼市火爆，千亿规模的房企数量不断上升，但是利润的增幅却低于营收，部分房企甚至出现亏损。据万得数据显示，今年上半年，120家房企的净利润率为8.1%，低于2015年同期的9.8%。上市房企增收不增利的态势，也让市场对一些开发商未来的偿债能力产生质疑。
坚持“去杠杆”缓释泡沫
采访中，对于居民加杠杆购房的趋势，有不少金融机构和经济学家认为应警惕风险。央行报告指出，经济运行对房地产和基建投资的依赖仍然较大，民间投资活力不足，部分领域瓶颈仍未打破，制约增长潜力发挥，应注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。
有专家对《瞭望》新闻周刊记者谈到，如果货币政策转向和房价回调后，“去杠杆”和楼市回调交互强化，不排除成为金融风险加速器的可能性。因此，楼市泡沫要注意“缓释”，要从开发企业与居民个人两个通道入手，疏堵结合，逐步降低杠杆率，化解金融风险。
其一，改变土地出让金支付方式，降低激进房企拿地杠杆。
当前，部分银行等金融机构对房企的开发贷周期已由2年期改为半年期。同策咨询研究部总监张宏伟认为，可在土地出让金支付上针对房企短期资金较为紧张的现状，制定相应措施抑制“地王热”。比如，安徽省合肥市之前的支付方式是拍地完支付50%，一年后支付另外50%，现在改为1个月内全款支付土地出让金。这样，有短期资金周转问题的房企拿地会更加谨慎。
其二，强化热点城市房地产市场调控政策，强化银行的房地产行业授信集中度管理。
上海银监局局长廖岷说，逆周期宏观审慎监管是控制金融风险的重要保障。银行要加强购房人偿债能力审查，严格信贷标准不放松，杜绝“次级”客户和“次级”资产进入银行资产负债表。
其三，疏堵结合、有加有减，抓住城市化进程中的机遇和演进规律，将楼市新增空间与城镇化结合起来，推动热点城市房价软着陆和“高杠杆”风险渐进释放。
“监管层宜针对房地产企业发行公司债，设立准入门槛并实施分类管理。”上海财经大学不动产研究所执行所长陈杰认为，未来应强化对发行人的信息披露和偿债能力要求，强化增信措施和债券契约条款安排，强化募集资金用途管理，构建“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准。此外，还宜对房地产开发企业的净利润、除预收款后资产负债率、存货价值、开发成本进行监管分类，以提高房企发债准入门槛。
“地方政府要提高产业和人口导入吸引力，促进城市内部发展平衡，避免‘新城’沦为‘鬼城’。”中国房地产业协会副会长胡志刚等认为，在鼓励楼市调控因城施策的同时，应制定政策措施鼓励因人施策。从收入、户籍、工作年限等不同指标出发，对购房群体的购房能力进行评估，并制定针对性的税收、贷款、社保优惠政策，以确保不同人群可以通过购房或租房实现住有所居。LW
刊于《瞭望》2016年第47期，原题《治理房地产高杠杆风险》
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